Последние два месяца российский фондовый рынок показал поистине впечатляющие результаты не только по темпам роста, но и по объему торгов. Таким образом, имидж лета как спокойного времени для акций оказался полностью похороненным. За июль и август индекс РТС прибавил почти 25%, а в первые дни сентября преодолел отметку 900 пунктов. Таким образом, с начала года рост составил почти 45%. В январе представить это было практически невозможно, хотя, как гласит одна поговорка, что бы ни случилось в этом мире, обязательно найдется человек, который так и знал, что так произойдет. Ситуация напоминает 1й квартал прошлого года, когда индекс РТС рос без коррекции, обновил исторический максимум и очень сильно оторвался от важного технического индикатора. Естественно возникает вопрос, а последует ли за этим такое же стремительное падение, и насколько адекватно оценены российские акции.
Фундаментально рынок не переоценен
С точки зрения отношения капитализации рынка к ВВП котировки отечественных бумаг не выглядят переоцененными. Для многих стран с инвестиционным рейтингом это соотношение колеблется в диапазоне 50-70%, тогда как у России оно составляет около 50%. В среднем же, в мире капитализация примерно равна ВВП. В этом смысле даже значение индекса РТС в 1000 пунктов не должно пугать покупателей. К тому же, несмотря на внушительность, до этой отметке остались какие-то 12% подъема. С позиций технического анализа российский рынок выглядит перекупленным, однако известно, что в атмосфере общего ажиотажа и крупных заказов на покупку спекулянтам очень сложно развернуть рынок вниз. Даже небольшая коррекция котировок в сторону понижения воспринимается сейчас как хороший момент для входа в рынок.
Рынок рос на западных заказах
Динамика индекса последних месяцев во многом была обеспечена западными заказами на покупку. Но что изменилась за это время в России, чтобы начать такую игру на повышение, ведь очевидно, что фонды покупают не в расчете на спекуляции на коротких отрезках времени. На наш взгляд, изменилось отношение к рискованности российских акций. Практически единственное, что беспокоило инвесторов, это вероятность повторение "дела ЮКОСа" в отношении других компаний. Однако, за первую половину 2005 года стало понятно, что власть не заинтересована в повторении подобного. Это было видно и по налаживанию взаимоотношений с бизнесом, и по размеру налоговых требований к отдельным компаниям. Повышение кредитного рейтинга России со стороны агентства Fitch также попало на благоприятную почву, хотя до сих пор ни одна российская частная компания не имеет рейтинга на уровне инвестиционного. Это означает, что политические и законодательные риски высоки, и зарубежные покупатели вкладываются в отечественные активы в ожидании снижения рисков в будущем.
Риски снижаются
Все это нашло отражение в снижении рискованности российского рынка до рекордно низкого уровня. Никогда еще волатильность не была ниже среднеисторической доходности индекса РТС. С формальной точки зрения, изменение структуры и методики расчета индекса РТС не дают нам возможности на 100% утверждать, что риск снижается. Тем не менее, для индексов S&P/RUX и ММВБ мы получим очень схожую картину. Многие наблюдатели склонны говорить о снижении риска российских ценных бумаг. Действительно, поводов для этого очень много. Однако, на наш взгляд, во многом такие оценки строятся "на ощущениях", а здесь легко ошибиться, так как спутать риск и отношение риска к доходности очень легко. Это приведет в конечном итоге к снижению доходности по индексу РТС. Рискованность российского рынка снижается,но свидетельствует ли это о начале нового этапа его развития, когда после пяти лет инвесторы меняют свое отношение к отечественным бумагам. Пока сложно сказать, но ясно одно, что это повлечет снижение доходности по акциям. В этом смысле, рост индекса РТС с начала года почти на 50% не укладывается в эту тенденцию. Единственное оправдание этому - предположение, что качественный переход должен сопровождаться резким выходом котировок на новые уровни, откуда они будут "плясать" ориентируясь на изменение фундаментальных показателей компаний. При этом возможности рынка расти дальше будут обеспечиваться, в основном, наращиванием капитализации и ликвидности акций "второго эшелона". В результате получается, что темпы роста российского рынка в лице индекса РТС будут неуклонно снижаться, ведь низколиквидные бумаги имеют слишком малый вес в индексе.
Потенциал рынка далеко не исчерпан
Мы полагаем, что потенциал российского рынка далеко не исчерпан. У него по-прежнему есть возможность расти за счет вовлечения новых эмитентов. Параллельно с этим будет повышаться качество компаний в плане менеджмента, раскрытия информации, корпоративной этики, взаимоотношений с акционерами и т.д. Этот процесс, по большому счету, только начинается. Активизация IPO всего лишь эволюционное продолжение облигационного бума, когда в условиях растущих процентных ставок и большой кредиторской задолженности в пассивах компаний преимущества наращивания капитала за счет акций становятся очевидными.
Прогноз
Снижение рискованности российского рынка влечет за собой изменение ставок дисконтирования в моделях оценки стоимости акций. Также этому способствует сокращение спрэда российских еврооблигаций к американским Treasuries. По сравнению с февралем 2005 года спрэд российских облигаций сократился на 0,4 процентных пункта, снизился риск российского фондового рынка. В связи с этим значение странового риска России снизилось до 3,8% против 5,0% в феврале 2005 года. Это привело к снижению стоимости собственного капитала для компаний. Мы повышаем нашу справедливую оценку индекса РТС с 740 до 1027 пунктов, исходя из составляющих индекса и их весов на 22 сентября 2005 года.
